农化子行业包括化肥、农药和农用簿膜。农药和农用薄膜由于近年来产能扩张过快，价格调整的空间比较大，离行业底部还较远;而化肥虽然近年来新建项目较多、较大，但是一些小的、落后产能也在逐步淘汰，以及部分大型企业削减产能，导致目前市场的供求关系仍处于平衡状态之中。因此，在本策略中，我们重点关注化肥板块。

    1、 化肥需求预期没有改变

    与其他化工品不同，化肥需求在经济衰退的过程中，依然能保持稳定的增长。这主要来自于全球对粮食的需求越来越旺盛：一方面，全球人口在持续增加，增加了粮食的需求量，另一方面，需要改善生活的质量，全球对肉食品的需求逐步增加。从全球粮食库存与消费量比处于下降趋势来看，虽然全球粮食产量一直在增加，但是还是满足不了全球旺盛的粮食需求，还是解决不了目前粮食短缺的局面。因此，未来粮食生产的压力依然很大，需要提高种植面积和提高单产，这必不可少需要增加化肥产量才能得以保障。

    2、 生物质能源刺激化肥需求

    同时，随着全球对温室气体排放和环境污染的担忧，以及需降低经济对原油的依赖度，生物质能源再次提上议程。欧美等发达国家都制定了相应的生物质能源发展规划。如美国加大可再生能源的利用力度，预计从2005年的3.23千亿千瓦时，到2030年可增长到5.58千亿千瓦时，年复合增长率为2.2%，其中生物质能源从1.06百亿千瓦时增长到8.26百亿千瓦时，年复合增长率为8.8%。

    事实上，生物燃料的应用具有悠久历史。Ford T 系列是最早使用生物乙醇驱动的汽车。但是，生物燃料真正得到重视是在上世纪七十年代，巴西为解决能源短缺的不利影响，采取积极的能源策略，使用甘蔗制取生物乙醇。到目前为止，在巴西运输系统中，乙醇的份额已达到11%。另一生物能源生产大国——美国也于2005年通过能源法案，到2020年，美国运输用燃料中生物燃料占比达到30%，产量达到360亿加仑。

    即将上台的美国新政府将投资1500亿美元来促进新能源的发展。通过发展新能源，可以促进汽车产业升级、加速能源替代、带动科技发展和减少农业补贴，特别可以扩大就业和扭转经济衰退的不利局面，因此，新能源特别是生物质能源将有跨越式发展。

    而新能源的发展，离不开农作物的种植和生产，这也进一步刺激了化肥使用需求。

    3、 化肥产量持续增加

    粮食需求和生物质能源需求极大地促进了化肥的消费。IFA预测到2012年全球的化肥需求达到194.3百万吨(折纯)，与2006年相比，年平均增长率为3.1%，其中，N、P2O5、K2O分别为115.6、45.7、33百万吨，年平均增长率分别为3.2%、2.8%、3%。

    4、 化肥供需状态平衡

    全球旺盛的化肥需求，避免了化肥行业陷入需求萎缩的不利境况。当然我们也不要指望，旺盛的需求能够带来超额的暴利。这主要是因为全球的化肥产量和消费一直处于平衡的态势中。

    化肥子行业景气拐点显现

    我们对化肥中的氮肥、磷肥和钾肥的价格走势、上下游分析后，判断三大化肥的景气度转变快慢不均。氮肥已经接近底部，磷肥处于半山腰，而钾肥还在山顶上。

    1、 氮肥景气度加速赶底
   
    2008年上半年，随着原油价格上涨和暴跌，国际化肥价格也坐了一回过山车。目前，由于化肥价格快速下跌，导致化肥销售商以加速清空库存、加快销售周转率为主，惜买的心态非常重。化肥行业的景气度正在加速赶底。

    从原油价格与尿素价格的波动来看，两者具有极高相关性，相关系数达到了0.903。在两者下跌的过程中，到目前为止，尿素的价格快于原油的价格。数据显示，2008 年11月20日黑海尿素离岸价为243USD/T，纽约原油期货价格为53.8USD/B。通过追溯，我们看到，在2004年10月和2005年3月间，原油的价格在53USD/B为中轴波动，同期尿素价格在185-240USD/T间震荡，中轴为215USD/T，目前尿素的价格与之相比还有10%的价差。因此，以此来判断的话，尿素还有下跌的空间，但是很小。

    我们再在经济比较糟糕、原油价格还有可能下滑的假设下，来对尿素的价格走势进行判断。悲观的情况下，原油的价格有可能下滑到30USD/B，这在我们的原油价格模型中已经有所反映(《原油价格趋势模型》2008-09-12)。那么，尿素价格的中轴线为160USD/T，与目前243USD/T的价格35%的下跌空间。但是与尿素价格从最高位820USD/T到243USD/T、跌幅达70%相比，情况则不是那么令人悲观;同时考虑到，原油经过高台跳水后，下跌的幅度将逐渐放缓，因此，我们判断，尿素的下跌速度将逐渐减小，全球尿素行业开始慢慢驶入景气度底部。

    2、 磷肥景气度，半山腰?

    2008年前三个季度，磷肥价格攀升的直接动力来自于硫磺和硫酸价格的上涨。但是，过高的磷肥价格抑制了磷肥的需求，反过来又促进了硫磺和硫酸价格的下滑。

    我们看到磷肥的价格随之而降。然而，对照硫磺和硫酸的价格走势，可以判断出磷肥的价格依然在半山腰上，还没有达到价格的底部附近。同时，由于我国放开化肥的出口，我国磷肥450USD/T的离岸价对目前国际磷肥530USD/T(美国)和720 USD/T(北非)形成极大的压力，磷肥价格有加速下滑的可能。再者，由于新的产能，如2009年OCP在摩洛哥的产能扩张、突尼斯磷酸项目、特别是2010年-2012年沙特阿拉伯的3.9百万吨项目，有导致磷肥供过于求的风险。

    3、 钾肥，价格支撑杠杆不复存在

    钾肥在农作物生产中具有抗病增产的作用。近年来，越来越得到农业生产的重视了，施用量越来越大、越来越广。目前，我国钾肥的施用量已经占据了全球的20%左右。

    但是，从2008年年初开始，钾肥的价格大幅飙升，最新的价格已经接近900USD/T。过高的价格抑制了农民购买钾肥的积极性，我国部分地区已经出现滞销的状况，钾肥价格有下滑的趋势，部分小的经销商开始降价出货。目前，国内红钾的价格已经降到4100元/吨。

    随着钾肥价格上涨，钾肥在作物生产中的成本越来越高，钾肥价格每吨每增加100美元，谷物的生产成本每蒲式耳就增加3美分。以小麦为例，目前芝加哥小麦期货价格为5.6美元/蒲式耳，钾肥的成本为27美分，成本占到了5%，远远高于钾肥本身价值所在。从这点来看，目前钾肥的价值不足以支撑近900美元/吨的价格。我们判断，钾肥价格有下滑的风险。

    4、 国内氮肥子行业拐点提前见底

    我们分析了国内氮肥特别是尿素子行业的运行特征，我们判断，国内尿素子行业的景气度与国外相比，存在提前见顶和赶早见底的趋势。

    通过比较国内尿素批发价格与国际原油价格两者的顶点，明显的可以看出，国内的尿素价格提前原油价格见顶，与国际尿素价格顶点落后于原油价格顶点存在差异。这主要由于国家从4月20日起国家对尿素加征100%出口特别关税的政策出台，引发市场观望情绪。4月下旬，受关税出口政策影响，价格出现回调。然而，随着原材料价格上涨，国内尿素价格也处于上升态势，到6月份价格突破了2500元/吨，达到历史的最高点。但是，国家为保证国内尿素供应，又出台了新的关税政策，规定从9月1日到12月31日尿素出口特别关税提高到150%，这标志着出口的大门将被“堵死”，受此影响，国内尿素价格大跌，如华东三省尿素均价由8月21日的2343元/吨一路下滑到国庆期间的1910元/吨，下跌幅度超过400元，由此，国内尿素步入景气度下行通道。

    在分析尿素价格提前见顶的情况下，我们判断：首先，由于国家尿素价格控制措施，导致国内尿素生产企业库存增大，再加上三季度原油价格下滑引起尿素价格暴跌，加大了尿素生产企业存货减值压力，导致企业的经营困难超过正常范围，也导致企业最困难的时候提前来临;其次，由于国内经济有下滑的风险，国家出台了淡季化肥出口时关税调整到10%，将缓解化肥企业的生存困境;再者，煤炭价格的下跌有助于尿素生成企业降低生产成本;同时，由于2008年的尿素价格控制措施，导致一大批小型化肥厂关、停、转也给化肥行业生存和发展带来较大的空间。

    因此，综合考虑国内外化肥行业现状和国家淡季化肥出口关税下调的措施，随着国内尿素企业加速清空库存，国内惜买观望情绪将会有所扭转，再考虑到原材料有价格下跌的趋势，我们认为企业的经营将逐步好转，尿素行业的拐点处于2008年年底和2009年1季度初。

    随着国家化肥出口政策转变、化肥出口通道的打开后，尿素行业高库存的压力会得到缓解。当然，由于尿素价格下跌，今年三季度存货多的尿素企业面临存货减值的压力，我们预计存货减值会对上市公司的业绩造成影响，不过，我们估计，这个风险会在2008年年报得到释放。到2009年1季度，我们预计尿素的价格会稳定下来，到时，尿素子行业的景气度底部会显现出来。